Joseph SCHUMPETER naît l’année où meurt Marx. C’est aussi l’année de naissance de J M Keynes dont l’oeuvre et surtout l’aura – passablement usurpée – éclipseront SCHUMPETER de son vivant. Autrichien, fils d’un industriel du textile, il passera sa jeunesse parmi les élites politiques et économiques. Principalement influencé pendant ses études de droit et d’économie à Vienne par ses professeurs Wieser et Böhm-Bawerk, il accepte en 1919 par amitié pour un marxiste (Otto Bauer) un poste de ministre des finances d’un gouvernement socialiste, auquel il ne restera pas très longtemps, retournant rapidement à sa carrière d’universitaire, d’abord à Bonn, puis définitivement aux USA, à Harvard après 1932.
Très travailleur, d’un tempérament pessimiste, SCHUMPETER sait toutefois se faire proche de ses étudiants, parmi lesquels on compte les futurs économistes Stolper, Sweezy ou encore Samuelson.
Un théoricien novateur
Mais ce qui frappe, c’est sa capacité à innover au plan théorique, qui en fait un penseur de la dynamique économique. Il réinterprète les cycles économiques (voir ci-dessous) en y intégrant le progrès technique et le rôle d’une figure centrale dans son approche : celle des entrepreneurs. Il s’interroge surtout dès 1942 sur les chances de survie du capitalisme dans un contexte de diminution de l’esprit d’entreprise et d’innovation.
Historien de la pensée économique, sociologue (notamment des crises de l’Etat), SCHUMPETER a laissé son nom à la dynamique schumpétérienne de l’évolution du capitalisme qui provient de l’innovation portée par la classe entrepreneuriale dont il brosse un portrait psychologique édifiant : « la capacité de voir les choses d’une manière que l’expérience confirme ensuite […] la capacité d’aller seul de l’avant, de ne pas sentir l’insécurité et la résistance comme des éléments contraires […] enfin la faculté d’agir sur autrui ».
Théoricien des temps longs, il a mis comme personne en évidence le principe de « destruction créatrice ». Cette notion, qui est cœur de la compréhension de nombreux phénomènes économiques tant structurels que conjoncturels, de la formation de la croissance au taux de chômage, en passant par les effets du progrès technique qui apparaît en « grappes » et pousse la dynamique de l’offre.
Introduit dans le dictionnaire Oxford en 2013, le syndrome “FOMO” nous vient des réseaux sociaux : c’est la peur de rater le train, de passer à côté d’une information. On l’applique désormais généreusement aux comportements boursiers qui consistent à vouloir se positionner sur une valeur dont le cours a déjà considérablement augmenté, par peur de rater une importante plus-value. Cette crainte est d’ailleurs elle-même renforcée par les réseaux sociaux sur lesquels certains investisseurs mettent en avant leurs performances incroyables, sans jamais évoquer leurs pertes, non moins colossales parfois, ce qui induit un biais évident dans la prise de décision des autres investisseurs, surtout s’ils sont sensibles au FOMO.
Principales explications
Parmi les principales raisons qui permettent de rendre compte de ce syndrome très répandu, on peut citer l’aversion aux regrets (« je ne veux pas me dire que j’aurais dû me positionner, donc je me positionne ») ou encore l’effet de foule, synonyme du mimétisme (« tout le monde achète, donc j’achète ») qui agit bien évidemment dans la vie quotidienne mais a fortiori sur les marchés financiers.
Quelques précautions avant de craquer…
Mais le syndrome FOMO est précisément ce qui contribue à former des bulles spéculatives et, pire, à acheter au plus haut au seul motif qu’on a peur de rater le train de la hausse. Aussi l’investisseur sage et avisé apprendra-t-il avec le temps à laisser passer le train plutôt qu’à déséquilibrer fortement son portefeuille en accroissant le niveau de risque pour espérer capter une plus-value qui reste hypothétique. Certes, il existe des stratégies de trading (court-terme donc) qui cherchent à exploiter ce syndrome c’est-à-dire les dynamiques haussières (on peut citer le « trend following « ou « suivi de tendance », ou encore l’investissement dit « momentum » où il s’agit de profiter d’un élan), mais, tout bien pesé, Samarie & Cie déconseille fortement à ses lecteurs de se livrer à ce type d’approche.
J’en veux pour preuve le carnage financier auquel s’est exposé le célèbre physicien Isaac Newton (1643-1727) en suivant une telle stratégie avant l’heure sur l’action South Sea. Entré sur le titre en février 1720, il clôt sa position quelques mois plus tard en ayant triplé son capital. Mais voyant qu’autour de lui ses amis continuent à entrer, plus tard que lui, sur le titre et s’enrichissent davantage car la hausse s’accélère, Newton remet au pot peu avant l’été 1720, lorsque l’action est presque à son pic et il est contraint de revendre après l’éclatement de la bulle à la fin de l’automne 1720, perdant bien évidemment beaucoup plus qu’il n’avait gagné lors de son premier aller-retour sur le titre…
Source : Marc Faber, The Goom, Boom & Doom Report
Conjurer le syndrome FOMO
Pour tenter de dépasser ce syndrome, plusieurs recommandations sont applicables.
D’abord, il s’agit d’intégrer que la bourse est le « temple des regrets » et de prendre l’habitude de ne jamais regarder dans le rétroviseur en se disant par exemple « si seulement j’avais acheté du bitcoin en 2013 à 20$, je serais millionnaire aujourd’hui », car c’est FAUX ! Vous l’auriez revendu à 100 ou 200$ et n’auriez jamais tenu jusqu’à 36 000 $ (cours du 9 juin 2021) ! N’oubliez pas cela !
Ensuite, il faut accroître sa capacité de libre arbitre (= liberté de choix) en faisant l’effort de se couper de tout ce qui est de nature à susciter des frustrations : les palmarès des meilleurs traders, les performances mises en avant sur les réseaux sociaux, etc.
Par ailleurs, il faut être capable à tout instant de motiver son achat par d’autres raisons que le « trend », le « momentum », la « hausse », etc. Je vous renvoie à la méthode FINTIC longuement exposée dans le numéro de juin dernier qui insiste sur le double signal microéconomique (bottom up) et macroéconomique (top down) qui doit présider à tout achat de titre. FOMO ne doit jamais s’y substituer. Pour le dire autrement et mobiliser Max Weber : il faut investir avec une éthique de conviction. La crainte, fût-elle de rater la hausse, ne peut jamais tenir lieu de conviction.
Enfin, il est bon d’établir un plan, une stratégie et de s’y tenir (c’est la force de la gestion passive, par ordinateur, car lui, le PC, n’a jamais aucun état d’âme à appliquer vraiment la stratégie !). Vous pouvez par exemple définir un prix d’entrée, et tant que le cours n’y redescend pas, vous n’achetez pas. Ou alors, vous prenez position quand même, mais au quart par exemple de ce que vous misez habituellement sur une ligne. Si la hausse continue, vous êtes content, car vous êtes de la partie. Si elle s’interrompt, vous vous réjouissez de vous être plus faiblement exposé ! Pile vous gagnez et face vous ne perdez pas (trop) !
Une valeur très bien positionnée sur le marché des hycrocarbures
Valeur de fond de portefeuille des secteurs pétrolier et gazier, CGG est un leader mondial en services et équipements géophysiques, qui compte parmi les 15 plus grandes capacités mondiales de calcul (tous secteurs confondus). Sa capacité à se déployer dans un nombre considérable de secteurs est donc très forte. La Compagnie Générale de Géophysique est une société française fondée en 1931 qui est devenue le premier prestataire international de Géosciences entièrement intégré.
Sur les dix dernières années, le chiffre d’affaires de CGG a été divisé par environ 2 : il passe de 2,2 Mds € en 2010 à 1,2 Md € (1,4 Md $) en 2019, soit une baisse annuelle moyenne de l’ordre de 6%. On note que le CA a subi une première chute en 2009 (-14%) et 2010 (-2,3%) avec la crise mondiale puis la société a redressé ses ventes jusqu’en 2014. De 2014 à 2016, le CA a connu des baisses successives sévères expliquées par l’effondrement des cours du pétrole entre 2014 et 2016 et la division par deux des dépenses d’exploration et de production des compagnies pétrolières, clientes de CGG. En 2017, avec la remontée des prix du brut, le CA a enregistré une croissance de 8,7%. En 2018, malgré une demande toujours en reprise, le CA a connu une baisse 14,1% en conséquence de l’annonce du plan stratégique du groupe centré autour de la cession de son segment « Acquisition de données contractuelles ».
Dans un contexte où l’impact de l’utilisation des véhicules électriques ne se fera pas sentir sur la consommation de pétrole avant 2040/2050 et où le grand complément aux énergies renouvelables intermittentes (solaire, éolien) est aussi le gaz naturel, on peut estimer très raisonnablement que la consommation de pétrole va continuer à augmenter pendant encore près de 20 ans et n’est pas près de baisser pour le gaz. CGG semble donc être bien placée pour profiter non seulement de cette mégatendance, mais également de l’inflation énergétique inévitable sur les énergies fossiles, dont nous avons déjà abondamment parlé et déjà sensible tant à la pompe que sur nos factures de gaz : contraintes géopolitiques fortes sur le gaz (russe notamment) et faiblesses des investissements des pétrolières depuis 4 ou 5 ans qui entament durablement leurs capacités de production.
Le profil boursier de CGG est atypique et ce que nous proposons ici est clairement un pari spéculatif : la droite de régression est clairement baissière (-6%) MAIS son cours se trouve actuellement à 2 écarts-type en-dessous ! Il faut réaliser que le titre, qui cote actuellement 0,80€ environ a coté jusqu’à 338€ juste avant la crise des subprimes ! A méditer.
Source : Hiboo
CGG réalise actuellement environ un tiers de son CA en géoscience (traitement des données sismiques), un tiers en multi-client (vente d’études géologiques et de prestations de conseil) et un tiers en équipement (vente de capteurs sismiques et de solutions numériques embarquées). En géoscience, multi-client et équipement, CGG est le leader mondial incontesté en termes de capacités technologiques et détient respectivement 41%, 24% et 46% de part de marché.
Au plan comptable, CGG présente un profil certes un peu fragile mais relativement bien équilibré et il devrait s’améliorer rapidement au fil des mois qui viennent grâce à la hausse continue des cours du brut, à une politique de cessions d’actifs qui conduit à une réduction de la masse salariale et à des investissements continus dans la puissance de calcul qui doit rester à la pointe. Par ailleurs, les dettes court terme sont inférieures aux actifs courants et les premières grosses échéances n’arrivent pas avant 2027, ce qui laisse le temps de voir venir.
Cette société a enfin une stratégie de développement des bassins actuels plutôt que d’exploration de nouveaux bassins, ce qui devrait rendre CGG très attractive vis-à-vis des pétrolières. Un début de retournement de situation semble donc avoir commencé et l’on peut être ambitieux à moyen terme (3/4 ans) sur ce titre. Nous visons 6€.
Pour connaître notre décision d’analyste, n’hésitez pas à nous commander une Etude Synthétique de Valeur (ESVod) pour choisir le bon moment d’acquisition de ce titre.
Théoricien prolifique, MISES est le co-fondateur de la société du Mont-Pèlerin et de la praxéologie ou étude de l’action humaine. Né en 1881 à Lamberg en Autriche-Hongrie, MISES devient docteur en droit et sciences sociales à 25 ans. Professeur réputé, il enseigne d’abord une vingtaine d’années à Vienne avant de fuir le nazisme en 1938 à Genève, puis aux USA, jugeant le menace allemande encore trop proche. Auteur de 19 livres, MISES défriche surtout trois grands domaines :
La théorie économique
Théoricien marginaliste issu de l’Ecole autrichienne, il fait de l’économie en « individualiste méthodologique », c’est-à-dire qu’il considère la discipline comme la science des choix, de l’action et de la décision et insiste sur les préférences subjectives des agents. Dès 1912, il tente d’écrire une théorie marginaliste de la monnaie qui rejette toute mesure absolue et indépendante des choix des individus. Fin épistémologue, il rédige en 1940 son chef d’œuvre : Human action, ouvrage dans lequel il enrichit sa pensée de réflexions monétaires, sur les marchés et les hommes en général.
La méthodologie en économie
De façon inséparable au point précédent, MISES a un souci constant de l’approche méthodologique sans laquelle aucune théorie économique ne tient. Son approche tient en trois piliers : individualisme méthodologique (l’individu l’emporte sur la société qui est moins que la somme des individus), marginalisme (raisonnement à la marge), subjectivisme (théorie de la valeur fondée sur l’estimation subjective à l’échelle de l’individu).
Le libéralisme, la monnaie et les cycles
Il consacre enfin certains ouvrages (comme Théorie monétaire et théorie conjoncturelle en 1926) à l’élaboration d’une théorie autrichienne monétariste des cycles, fondée sur la nécessité pour l’Etat de ne pas intervenir ni chercher à réguler l’économie de marché. Penseur libéral opposé au marxisme et au socialisme, il démontre qu’aucune planification économique rationnelle n’est jamais possible et que dès que les prix de marché sont supprimés (intérêt, change, etc.), ce sont le désordre, les gaspillages et les désajustements qui règnent ! Tout plan bureaucratique est aveugle et inefficace.
Textes et analyses de Mises
Pour MISES, le meilleur moyen d’étudier les phénomènes économiques consiste à se placer du point de vue de l’individu, qui est à la fois acteur et décideur. Cela le conduit de facto à attaquer frontalement le collectivisme et le holisme, pour défendre la démocratie et le fait majoritaire dans des pages que Vilfredo Pareto n’eût pas reniées… Par le terme de praxéologie, MISES insiste sur la rationalité économique individuelle à l’œuvre dans l’action de l’homme. Sa psychologie comportementale est téléologique, c’est-à-dire qu’elle postule que chaque individu oriente son action vers un but, une finalité, qui dépasse les contours du seul homo œconomicus centré sur son plaisir, mais qui révèle bien, dans l’action, ses préférences. Le nouvel individu calculateur de MISES s’inscrit donc dans le temps et rend bien compte de la préférence des individus pour les biens présents ; cela ne suppose pas pour autant que les choix se fassent sans incertitudes : MISES parlait plutôt d’un système complexe d’anticipations plus ou moins fiables, limité notamment par des coûts d’information qui obèrent la pleine rationalité économique des individus.
En conséquence, MISES a toujours rejeté le recours aux mathématiques en économie, au motif qu’elles donnent une illusion de modélisation des comportements des individus, ce qui était pour MISES purement impossible ou excessivement réducteur.
Comme nous l’avons déjà dit, l’un des grands apports de MISES est d’avoir affirmé en la démontrant la supériorité du marché concurrentiel sur le planisme : sans marchés libres, pas d’organisation économique rationnelle ! Il vise évidemment la pratique soviétique, le corporatisme et la Zwangswirtschaft allemande (économie planifiée) d’entre deux guerres, tous modèles qui en truquant les prix empêchent l’économie de fonctionner. MISES dénonce aussi au sein de ces systèmes l’absence de vrais entrepreneurs (au sens de Schumpeter), de marchés financiers (et donc de propriétaires de capitaux) et de l’épée de Damoclès de la faillite lorsque la firme connaît des pertes, le rôle d’aiguillon du profit y étant anéanti. Il n’aura pas de mots assez durs pour démolir les « pseudo-solutions » d’économie mixte à la Oscar Lange, qui font en réalité le lit des pires bureaucraties.
L’INSEE calcule périodiquement l’IPC, l’indice des prix à la consommation, représentée ci-dessus par la courbe noire épaisse, soit l’inflation « réelle » (ici, pour l’UE à 28 avant le brexit). Or, l’on constate que l’inflation perçue par les ménages européens lui est systématiquement (depuis 2007 sur ce graphique) et significativement (entre 5 et 12 pts de %) supérieure. Il est donc à ce stade tout à fait légitime de se demander si les calculs statistiques d’inflation sont fiables.
Deux hypothèses possibles
1ère hypothèse : il y a un problème dans la mesure du taux d’inflation par l’INSEE.
Première hypothèse, les ménages ont raison, ce sont bel et bien eux qui sont le mieux placés pour apprécier ce qu’ils dépensent et l’INSEE se trompe. Plusieurs arguments vont en effet dans ce sens :
Le panier de biens et services utilisé par l’INSEE pour mesurer les prix et ainsi calculer son IPC n’est pas public ! Il y a donc une certaine opacité, dont l’INSEE rend compte en expliquant que c’est pour éviter que les enseignes, découvrant que leur produit est dans la liste, ne soient incitées à ne pas en augmenter le prix.
L’IPC est une moyenne et sans connaître l’écart-type ou les quantiles, tout bon mathématicien sait qu’elle n’est pas représentative (ex. le tabac fait partie du panier, alors que tous les Français ne fument évidemment pas).
Le logement, qui figure dans la liste, semble être sous-estimé par l’INSEE qui le pondère à seulement 6% du panier.
L’INSEE, pour tenir compte des innovations technologiques, inclut un effet qualité dans son calcul, c’est-à-dire qu’elle modère l’inflation de certains produits par le fait qu’ils montent en gamme.
L’INSEE évince les comportements de substitution des consommateurs qui, pour ne pas subir l’inflation de certains produits, se tournent vers des substituts moins onéreux dont le prix ne varie pas ou moins.
L’INSEE effectue ses calculs à retardement et inclut avec délai les nouveaux produits dans son panier (comme un abonnement Netflix).
2nde hypothèse : ce sont les ménages qui souffrent d’un biais (de perception)
Seconde hypothèse, les ménages ont tort, en ce qu’ils souffrent de multiples biais psychologiques,
Concernant le logement, en réalité l’INSEE inclut également les charges, ce qui porte à 14% le poids du logement dans le panier.
De plus, seuls 40% des ménages sont locataires et parmi les 60% de propriétaires, 2/3 n’a plus de crédit.
Parmi les biais de perception, celui de la valeur moyenne des prix distordue par la vision que chaque ménage a de sa situation personnelle est bien documenté désormais en finance comportementale.
S’y ajoute enfin le fait que l’effet négatif d’une hausse de prix (vécue comme une perte de pouvoir d’achat) a tendance à être surestimé par rapport à l’effet positif d’une baisse de prix dans une proportion identique voire plus grande, pourtant favorable au pouvoir d’achat. Cela dépend en effet, notamment, de la fréquence de l’achat (ex. la hausse du prix de la baguette est plus mal perçue et souvent très exagérée que n’est bien perçu la baisse pourtant drastique du prix de l’électroménager sur la même période).
En conclusion, nous pouvons donc répondre par l’affirmative ce mois-ci à la question posée et estimer que la méthodologie de l’INSEE dans son calcul du taux d’inflation via l’Indice des prix à la consommation est plutôt fiable et moins soumise aux biais que ne l’est l’inflation perçue par les ménages.
Milton FRIEDMAN naît en 1912 à Brooklyn. Chef de fil de la pensée libérale contemporaine – et même d’une certaine forme de libéralisme militant, il est issu d’une famille très modeste d’immigrés ruthènes (Russie blanche). Seule une bourse lui permet de suivre des études universitaires et ce ne sera pas le moindre des paradoxes de sa pensée que de fustiger ensuite cet Etat-providence qui lui aura néanmoins permis d’étudier ! C’est depuis l’Université de Chicago , où il commence à enseigner en 1948, qu’il conçoit l’essentiel de son œuvre qui laisse une place fondamentale à une notion : la Monnaie.
Un théoricien anti-keynésien écouté par Nixon et la FED
Friedman est à la fois conseiller du prince (le président R Nixon), journaliste, polémiste redoutable – et redouté – et auteur très créatif aux idées réellement innovantes. Il s’érige très tôt en réaction à l’orthodoxie keynésienne, notamment dans Essays in positive economics (1953), où il fustige vertement les applications concrètes du keynésianisme monétaire, c’est-à-dire l’idée selon laquelle la création de monnaie et la manipulation des taux d’intérêt parviendraient à stimuler la croissance économique. Vous voyez comme cette idée est encore à la mode à l’heure de la Covid-19 !
Dans le schéma ci-dessus, l’on voit comment la création de monnaie diminue le chômage pour Keynes tandis qu’elle l’aggrave pour Friedman qui réhabilite pour sa part en 19565 la TQM (« Théorie Quantitative de la Monnaie ») selon laquelle : PT=MV où P désigne le niveau des Prix, T le nombre de Transactions, M la Masse monétaire (ou quantité de monnaie en circulation) et V la Vélocité de la monnaie (c’est-à-dire le nombre de fois où la monnaie change de mains). Avec son idée de revenu permanent, il s’attaque en parallèle à la fonction de consommation qui joue aussi chez Keynes un rôle majeur dans la croissance (la fameuse « relance par la demande »), accablant ainsi les autorités monétaires dans l’ampleur de la crise de 1929. Dès 1968, il défend un système de changes flexibles (ou flottants), partiellement adopté après 1970 dans le système qui succède aux accords d’après-guerre de Bretton Woods et la Banque centrale US, la FED, prend l’habitude de le consulter entre 1978 et 1982.
Principales œuvres et idées
En 1962, dans Capitalisme et liberté, il expose pourquoi il n’est pas possible de séparer théorie économique et défense d’un système économique et social : il prend alors parti, dans un discours libéral offensif qui culminera dans Free to choose (1979), contre l’Etat-providence, la fiscalité excessive et la réglementation.
Parmi ses idées novatrices, on trouve la prise en compte du temps, c’est-à-dire la nécessité sur laquelle il insiste de distinguer la relation revenu-monnaie en longue période et en courte période : dans le premier cas, le montant de monnaie pour consommer (on parle d’encaisse) s’accroît avec le revenu réel (déflaté). Tandis que sur courte période, elle peut très bien augmenter alors que le revenu réel baisse car les consommateurs ajustent leur comportement non à leur revenu instantané mais à un revenu permanent : ils font des anticipations adaptatives. Contrairement à la pensée de Keynes, les fluctuations transitoires du revenu n’ont donc aucun impact sur la demande, ce qui permet de comprendre pourquoi l’interventionnisme étatique (sur le revenu ou l’investissement) est voué à l’échec !
Friedman est « monétariste » : il estime que la monnaie est sans effet sur les variables réelles à long terme : on parle de « monnaie-voile » (Walras). Seuls comptent donc les prix relatifs et non les niveaux absolus. Aucune politique monétaire (manipulation des taux d’intérêt), sur le long terme, ne peut donc résorber le chômage par exemple. Seule une « illusion monétaire » de court terme peut éventuellement se produire, ainsi que des spirales inflationnistes ou déflationnistes qui en sont les effets pervers inévitables.
Enfin, parmi ses idées neuves et dont notre temps gagnerait à s’inspirer, on peut citer :
L’impôt négatif sur le revenu, qui consiste à allouer à tout individu une allocation universelle dont on déduit ensuite un impôt positif normal, progressif à partir d’un certain seuil ;
Le chèque-éducation qui consiste à transférer le système public d’éducation au secteur privé mais financé par tous quel que soit le choix d’école réalisé par les parents qu’ils exercent en décidant librement de l’établissement qu’ils subventionnent par ce moyen.
La postérité
Friedman a beaucoup influencé les politiques économiques des années 70. Une nouvelle école classique a vu le jour dans son sillage autour de Lucas, Wallace, Sargent, qui va faire encore plus de place à la rationalité des agents économiques.
En apparence, les années se suivent sans se ressembler, mais…
Avec une performance d’environ 20% au 23 septembre (depuis le 1er janvier 2021), le CAC 40 est en forme et se redresse vigoureusement après l’annus horribilis 2020. Beaucoup de chemin a été fait par l’indice, car, comme le montre le graphique ci-dessous, l’indice parisien n’avait progressé que de 3% environ sur les 2 premiers mois de l’année, avec un mois de février au cours duquel il avait toutefois rebondi de plus de 5,5%. Les autres indices sont dans le sillage, qu’il s’agisse des actions européennes (Euro Stoxx, +17% depuis le 01/01/21) ou de l’un des indices américains (S&P 500, +19%, à un niveau très élevé, presque 2 écarts-type au-dessus de sa droite de régression). L’indice des actions émergentes (MSCI EM) est stable sur la même période. Sans surprise, les autres classes d’actifs sont soit très bien orientées, comme le pétrole, soit en déroute, comme les compartiments obligatoire (en raison bien évidemment de taux d’intérêt historiquement bas voire négatifs), et monétaire (du fait de la monétisation de la crise sanitaire, en € et $ notamment).
Après une mauvaise année boursière (2020), il semblerait donc que, sauf correction majeure qui n’est pas à exclure (le tableau de bord que nous utilisons dans nos Etudes Synthétiques de Valeurs, nos ESV, et que nous venons de mettre à jour fait ressortir un indice CAC40 au-dessus de sa droite de régression, de presque 1 écart-type), l’année 2021 soit une bonne, voire très bonne, année. Le marché actions semble donc performant sur le long-terme, comme nous l’avons toujours annoncé. Mais cela résiste-t-il à une analyse plus poussée ou doit-on prendre en compte d’autres paramètres ?
Source : Bloomberg, iBoxx, AG2R La Mondiale
Performances comparées de l’or et des marchés actions
Pour comprendre la démonstration qui suit, je vous renvoie au 1er graphique de cet article qui montre deux choses : une courbe représentant le ratio du cours de l’indice boursier US S&P500 sur le cours de l’or (cours S&P500/cours or) ; des hachures pour les périodes où, exprimés en or, les dividendes des entreprises de l’indice US en question ont augmenté. Que constate-t-on ?
D’abord, que les deux représentations coïncident parfaitement, c’est-à-dire que lorsque les entreprises US versent plus de dividendes d’une année sur l’autre, alors le ratio {cours S&P500 / cours or} croît aussi, c’est-à-dire, et c’est logique, qu’il valait mieux détenir des actions (actif d’efficacité) que de l’or (actif de rareté).
Ensuite, que le ratio en question oscille autour de 1, avec des périodes où il s’en écarte à la baisse (l’or progresse plus que les actions), et d’autres où il s’en écarte à la hausse (les actions progressent plus que l’or), ce qui nous donne les périodes où il vaut mieux détenir de l’or et d’autres où nous privilégierons les actions.
Mais, sur le long terme, détenir des actions nous livre donc en moyenne la même quantité d’or quelle que soit la période. Or, l’on sait qu’avec 1g d’or par exemple, on fait à peu près la même chose depuis la nuit des temps. On estime ainsi qu’un Napoléon permet depuis toujours de nourrir sa famille environ une semaine. Combiner dans son portefeuille or et actions, dans des proportions qui dépendent de votre profil de risque et de vos besoins, reste donc notre recommandation de base.
Norvégien, Ragnar Anton Kittel FRISCH naît dans une famille d‘orfèvres célèbres. Poussé par son père à poursuivre une tradition familiale qui remonte au début du XVIIème siècle, il commence d’ailleurs lui-même comme apprenti orfèvre, avant d’être poussé par sa mère à étudier l’économie à l’Université d’Oslo, où il obtient sa licence à 24 ans. Ayant tôt fait de comprendre que les voyages et la diversité des cultures est une précieuse source d’enrichissements, il se rend en France entre 1921 et 1923 pour y perfectionner ses mathématiques. Il dira d’ailleurs souvent que la France est son deuxième pays. Puis, en 1923, il se rend en Angleterre, séjourne ensuite en RFA (1927-28), aux USA et enfin en Italie, avant de rentrer en Norvège pour y obtenir une chaire de professeur (1931) et de prendre ensuite la direction de l’Institut d’Economie, qu’il gardera jusqu’à sa retraite en 1965. Méconnu de nos jours malgré le prix Nobel qu’il partage en 1969 avec le Néerlandais Tinbergen. Frisch n’a en effet guère œuvré personnellement à faire sortir ses travaux de l’Université d’Oslo, travaux fort mathématisés par ailleurs, ce qui a pu en rebuter plus d’un. Il jouit néanmoins d’une indiscutable stature internationale du fait de :
sa notoriété comme spécialiste de la statistique mathématique (publiant en français dans Compte-rendus de l’Académie des Sciences, 1924-26) ;
son article qui fera date sur les cycles économiques (1933) ;
l’ampleur de son œuvre de plus de 6 500 pages ;
sa contribution décisive à l’institutionnalisation de l’économétrie comme nouvelle branche de l’économie.
Il fondera d’ailleurs en 1931 la désormais célèbre Société d’Econométrie, à laquelle il associe deux ans plus tard la non moins fameuse revue internationale qu’il dirigera jusqu’en 1966 : Econometrica.
Un pionnier de la modélisation quantitative, par ailleurs très éclectique
La communauté internationale a sélectionné plusieurs contributions majeures dans l’œuvre de FRISCH :
1ère contribution : en microéconomie FRISCH a contribué à perfectionner la théorie du consommateur en étudiant les fonctions de demande de façon très poussée, ainsi que les élasticités13 de la demande par rapport aux prix. En matière de théorie du producteur, il a fait progresser l’estimation des fonctions de production et l’étude des mécanismes de substitution entre capital et travail.
2ème contribution : en macroéconomie FRISCH est avec STONE le pionnier des comptes nationaux, c’est-à-dire de la représentation schématique et quantifiée de l’activité économique d’un pays, ce qui explique que la Norvège ait été l’un les premiers pays à adopter une telle approche, qui s’est depuis largement généralisée. Il a également étudié les politiques économiques et le cycle des affaires notamment. La question des points de retournement (donc des « crises » stricto sensu) l’a beaucoup occupé, de même que la recherche de tendances (trend) et d’emboîtement autour d’elles d’une composante cyclique (dite « réelle ») et d’une composante résiduelle (dite « erratique » ou « aléatoire »). Il en déduit la théorie de l’impulsion et de la propagation des fluctuations suivante : on trouve, d’abord, à l’origine de la fluctuation des choix erratiques exogènes ainsi que les grappes discontinues d’innovations schumpétériennes ; puis, contribuent à propager les ondes de choc du cycle l’accélérateur d’investissement, les décalages dans la production des biens et l’imparfaite élasticité de la demande de monnaie et de l’offre ; enfin, il remarque que c’est la production de biens d’investissement (ou intermédiaires) qui est le plus soumise aux fluctuations.
3ème contribution : en économétrie FRISCH a théorisé l’économétrie (créée en 1919 par Pawel Ciompia) qui consiste à tester (notion de « test statistique ») les modèles économiques et a fait progresser l’analyse de la corrélation multiple, en aidant à distinguer la multicolinéarité (c’est-à-dire l’interdépendance des variables agissantes) de la causalité véritable.
4ème contribution : en mathématiques appliquées Enfin, FRISCH fait partie des fondateurs de la programmation linéaire, donnant notamment naissance à une méthode de résolution d’un programme linéaire dite du « multiplexe » et du « potentiel logarithmique », qui permettent toutes deux d’élucider des cas, fort nombreux en économie, où de nombreuses contraintes rendent le problème complexe.
FRISCH apparaît donc bien comme un auteur prolixe et un véritable pionnier, relativement éclectique, dans de nombreux champs à la fois théoriques et appliqués de l’économie.
Approche théorique complémentaire de nos études (ESV, ESVod)
S’il est important de choisir son moment pour acheter une action, puisque c’est là en réalité que vous réalisez en grande partie votre plus-value (je rappelle ici que nos Etudes Synthétiques de Valeurs vous indiquent sur des valeurs que nous choisissons pour l’ESV ou que vous sélectionnez librement pour l’ESVod si le titre est 1/ digne d’être acheté et 2/ achetable au moment où l’étude est publiée).
Différents types d’actions
Il est tout d’abord primordial de comprendre que la même « règle de sortie » (c’est-à-dire de vente, quand on coupe une position) ne peut pas s’appliquer à toutes les actions, car tous les titres ne se comportent pas en bourse de la même façon. La seule règle générale valable est de se souvenir, en toutes circonstances, que la bourse est un placement long-terme, dont nous estimons la maturité minimale à 7 ans (comme pour un crédit immobilier pour acquérir sa résidence principale d’ailleurs). Nous allons ainsi distinguer trois cas très différents les uns des autres :
Les entreprises dont la droite de régression a une forte pente (positive)
Exemple : HERMES Quand le cours de bourse d’une action oscille autour d’une droite de régression fortement croissante, il est absolument contreproductif de faire des allers-retours, et donc de vendre peu de temps après avoir acheté pour espérer attraper un plus-bas, au lieu de la conserver sur le long-terme. J’ai fait les calculs pour vous : faisons l’hypothèse que vous avez vendu en 1999 (+2 écarts-types) 1000 actions Hermès à 40€, réinvestis en 2009 à 56€ (-2 écarts-types) soit 714 actions, que vous revendez en 2011 à 2 écarts-types au-dessus à 246,50€, soit une vente à 176 000€ ; que vous ayez racheté 780 actions à 226€ en 2014 (1 écart-type en-dessous), que vous conservez jusqu’en 2021 où l’action cote 967€.
On constate alors que malgré des allers-retours optimaux, vous avez dans la bataille « perdu » 220 actions (1000 – 780), qui vaudraient 967€ chacune si vous n’aviez pas touché à votre position depuis 1999, soit un coût de trading de presque 213 000 €, et ce du seul fait d’une forte pente de la droite de régression du titre (plus de 18% annuel).
On n’a donc en général jamais intérêt à faire des allers-retours sur le cours de bourse d’une très belle société comme HERMES, qui connaît une belle progression sur les marchés et qui a une belle croissance, car la pente de sa droite de régression annihile tous les efforts de trading réalisés, comme l’illustre notre exemple chiffré.
Les entreprises moyennement performantes et dont le cours de bourse est volatil
Exemple : SOCIETE GENERALE Quand le cours de bourse d’une action oscille fortement autour d’une droite de régression faiblement croissante, il peut s’avérer rentable de trader la valeur en faisant des allers-retours : c’est le cas par exemple de la bancaire SG, dont la performance annuelle moyenne est de l’ordre de 5% (contre 18% pour Hermès) et donc le cours de bourse est très volatil. Du trading permettra de capter les plus-values liées aux oscillations sans être pénalisé par la pente de la droite de régression qui est plus faible d’un facteur 3,6 que celle d’Hermès. Ainsi, l’acquisition en mars 2009 de 1000 actions à 11€ (-1 écart-type), revendues à 23€ le mois d’après, pour racheter 1917 titres en décembre 2011 à -1,5 écart-type (12€), que vous auriez revendus en 2013 à 30€, aurait gonflé votre ligne de 11 000€ à 57 500€. Trading gagnant dans ce cas.
On a donc en général intérêt à faire des allers-retours sur le cours de bourse d’une société moyennement performante comme SOCIETE GENERALE, dont le cours de bourse est par ailleurs volatile. Il faut donc combiner forte volatilité et faible performance moyenne (pente de la droite de régression) pour que le trading soit couronné de succès.
Les entreprises au cours de bourse imprévisible
Exemple : IMERYS Enfin, quand le cours de bourse d’une action est imprévisible mais que sa performance est dans la moyenne supérieure, comme le leader IMERYS des matières premières minérales, dont la tendance annuelle est de l’ordre de 8%, il est périlleux de se livrer à des allers-retours. Par exemple, ce titre valait 31€ en novembre 2011 et seulement 20€ en avril 2020, sans que cela n’infléchisse la pente de la droite de régression.
On n’a donc en général pas intérêt à faire des allers-retours sur le cours de bourse d’une société comme IMERYS, même leader sur son marché, qui connaît une progression annuelle sur les marchés dans la moyenne supérieure, car la pente de sa droite de régression à tendance à réduire à néant la plupart des efforts de trading réalisés.
Conclusion: Dans 2 cas sur 3, il faut privilégier le long-terme aux allers-retours de trading.
Créée en 1866 par l’économiste US William F Sharpe, la formule ci-dessus permet de comparer la rentabilité d’un actif (ou d’un portefeuille d’actifs) au numérateur à sa volatilité au dénominateur. Plus précisément, on divise la prime de risque – c’est-à-dire l’écart de la rentabilité de l’actif en question (R, espérance des rentabilités du portefeuille) par rapport au taux sans risque ou taux de rendement d’un placement sans risque (Rf) – par un indicateur de risque – ici la volatilité mesurée par l’écart-type (Sigma) de la rentabilité de ce même portefeuille.
Comme le rendement marginal (au numérateur) croît avec le risque (au dénominateur), une hausse du ration S de Sharpe reflète la capacité d’un gestionnaire de portefeuille à obtenir un rendement supérieur au référentiel (mais avec davantage de risque donc).
Nous pouvons distinguer différents cas de figure :
– Si S est négatif, cela signifie que la prime de risque (numérateur) est elle-même négative, et donc que le portefeuille, risqué, fait moins bien que le placement sans risque : licenciez sur le champ votre gestionnaire ou, si c’est vous, formez-vous (mais avec Finance & TIC vous êtes déjà sur la bonne voie) !
– Si S oscille entre 0 et 1, l’excess return (ou sur-rendement, prime de risque positive) est bel et bien positif, mais la volatilité lui est supérieure, donc la prise de risque du portefeuille est excessive.
– En revanche, si S dépasse 1, le portefeuille combine idéalement prime de risque positive (donc sur-rendement) et maîtrise du risque (puisque dans ce cas Sigma< R – Rf) : la surperformance ne se fait pas au prix d’un excès de prise de risque.
D’autres ratios existent, comme le ratio de Sortino ou le ratio de Treynor, qui sont en réalité des variantes du ratio de Sharpe, mais uniquement du dénominateur (le numérateur reste la prime de risque dans tous les cas), c’est-à-dire uniquement dans le choix de l’indicateur de risque, qui est la « volatilité négative » dans la variante de Sortino (donc uniquement la volatilité à la baisse) et le Bêta du portefeuille dans la variante de Treynor (c’est-à-dire le rapport entre l’écart-type du portefeuille et celui du marché). Nous parlerons du Bêta d’un actif dans un autre numéro.
Classement des actifs selon leur ratio de Sharpe
A ce stade, nous pouvons donc en déduire que plus le ratio S de Sharpe est élevé, plus le portefeuille est performant. Il mesure en effet le couple rendement-risque. Dans le graphique ci-dessous, le ratio S correspond à la pente de la courbe pour chaque portefeuille. La pente du portefeuille 1 étant supérieure ((15-5)/4 = 2,5) à celle du portefeuille 2 ((11-5)/4 = 1,5), le gestionnaire du 1er portefeuille est plus performant.
Un ratio de 2,5 pour un portefeuille d’actions signifie par exemple que pour 1% de risque (ou de volatilité) supplémentaire, le portefeuille a généré 2,5% de sur-rendement supplémentaire (par rapport à un placement sans risque). Lorsque l’on calcule le ratio de Sharpe de chaque classe d’actifs (aux USA), l’on obtient le graphique suivant que je vous avais déjà présenté en mai dernier pour parler du bitcoin.
L’on constate ainsi que par ordre décroissant des couples rendement-risque, on a le bitcoin, l’immobilier US suivi de près par les actions américaines, l’or et enfin les obligations. Cela signifie donc que, contrairement aux idées reçues, le bitcoin présente le meilleur couple rendement-risque, c’est-à-dire la meilleure surperformance compte tenu du risque auquel on s’expose ! A vos wallets !
