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Une question légitime

L’INSEE calcule périodiquement l’IPC, l’indice des prix à la consommation, représentée ci-dessus par la courbe noire épaisse, soit l’inflation « réelle » (ici, pour l’UE à 28 avant le brexit). Or, l’on constate que l’inflation perçue par les ménages européens lui est systématiquement (depuis 2007 sur ce graphique) et significativement (entre 5 et 12 pts de %) supérieure. Il est donc à ce stade tout à fait légitime de se demander si les calculs statistiques d’inflation sont fiables.

Deux hypothèses possibles

1ère hypothèse : il y a un problème dans la mesure du taux d’inflation par l’INSEE.

Première hypothèse, les ménages ont raison, ce sont bel et bien eux qui sont le mieux placés pour apprécier ce qu’ils dépensent et l’INSEE se trompe.
Plusieurs arguments vont en effet dans ce sens :

• Le panier de biens et services utilisé par l’INSEE pour mesurer les prix et ainsi calculer son IPC n’est pas public ! Il y a donc une certaine opacité, dont l’INSEE rend compte en expliquant que c’est pour éviter que les enseignes, découvrant que leur produit est dans la liste, ne soient incitées à ne pas en augmenter le prix.
• L’IPC est une moyenne et sans connaître l’écart-type ou les quantiles, tout bon mathématicien sait qu’elle n’est pas représentative (ex. le tabac fait partie du panier, alors que tous les Français ne fument évidemment pas).
• Le logement, qui figure dans la liste, semble être sous-estimé par l’INSEE qui le pondère à seulement 6% du panier.
• L’INSEE, pour tenir compte des innovations technologiques, inclut un effet qualité dans son calcul, c’est-à-dire qu’elle modère l’inflation de certains produits par le fait qu’ils montent en gamme.
• L’INSEE évince les comportements de substitution des consommateurs qui, pour ne pas subir l’inflation de certains produits, se tournent vers des substituts moins onéreux dont le prix ne varie pas ou moins.
• L’INSEE effectue ses calculs à retardement et inclut avec délai les nouveaux produits dans son panier (comme un abonnement Netflix).

2nde hypothèse : ce sont les ménages qui souffrent d’un biais (de perception)

Seconde hypothèse, les ménages ont tort, en ce qu’ils souffrent de multiples biais psychologiques,

• Concernant le logement, en réalité l’INSEE inclut également les charges, ce qui porte à 14% le poids du logement dans le panier.
• De plus, seuls 40% des ménages sont locataires et parmi les 60% de propriétaires, 2/3 n’a plus de crédit.
• Parmi les biais de perception, celui de la valeur moyenne des prix distordue par la vision que chaque ménage a de sa situation personnelle est bien documenté désormais en finance comportementale.
• S’y ajoute enfin le fait que l’effet négatif d’une hausse de prix (vécue comme une perte de pouvoir d’achat) a tendance à être surestimé par rapport à l’effet positif d’une baisse de prix dans une proportion identique voire plus grande, pourtant favorable au pouvoir d’achat. Cela dépend en effet, notamment, de la fréquence de l’achat (ex. la hausse du prix de la baguette est plus mal perçue et souvent très exagérée que n’est bien perçu la baisse pourtant drastique du prix de l’électroménager sur la même période).

En conclusion, nous pouvons donc répondre par l’affirmative ce mois-ci à la question posée et estimer que la méthodologie de l’INSEE dans son calcul du taux d’inflation via l’Indice des prix à la consommation est plutôt fiable et moins soumise aux biais que ne l’est l’inflation perçue par les ménages.

Une figure emblématique du XXe siècle

Milton FRIEDMAN naît en 1912 à Brooklyn. Chef de fil de la pensée libérale contemporaine – et même d’une certaine forme de libéralisme militant, il est issu d’une famille très modeste d’immigrés ruthènes (Russie blanche). Seule une bourse lui permet de suivre des études universitaires et ce ne sera pas le moindre des paradoxes de sa pensée que de fustiger ensuite cet Etat-providence qui lui aura néanmoins permis d’étudier ! C’est depuis l’Université de Chicago , où il commence à enseigner en 1948, qu’il conçoit l’essentiel de son œuvre qui laisse une place fondamentale à une notion : la Monnaie.

Un théoricien anti-keynésien écouté par Nixon et la FED

Friedman est à la fois conseiller du prince (le président R Nixon), journaliste, polémiste redoutable – et redouté – et auteur très créatif aux idées réellement innovantes. Il s’érige très tôt en réaction à l’orthodoxie keynésienne, notamment dans Essays in positive economics (1953), où il fustige vertement les applications concrètes du keynésianisme monétaire, c’est-à-dire l’idée selon laquelle la création de monnaie et la manipulation des taux d’intérêt parviendraient à stimuler la croissance économique. Vous voyez comme cette idée est encore à la mode à l’heure de la Covid-19 !

Dans le schéma ci-dessus, l’on voit comment la création de monnaie diminue le chômage pour Keynes tandis qu’elle l’aggrave pour Friedman qui réhabilite pour sa part en 19565 la TQM (« Théorie Quantitative de la Monnaie ») selon laquelle : PT=MV où P désigne le niveau des Prix, T le nombre de Transactions, M la Masse monétaire (ou quantité de monnaie en circulation) et V la Vélocité de la monnaie (c’est-à-dire le nombre de fois où la monnaie change de mains). Avec son idée de revenu permanent, il s’attaque en parallèle à la fonction de consommation qui joue aussi chez Keynes un rôle majeur dans la croissance (la fameuse « relance par la demande »), accablant ainsi les autorités monétaires dans l’ampleur de la crise de 1929. Dès 1968, il défend un système de changes flexibles (ou flottants), partiellement adopté après 1970 dans le système qui succède aux accords d’après-guerre de Bretton Woods et la Banque centrale US, la FED, prend l’habitude de le consulter entre 1978 et 1982.

Principales œuvres et idées

En 1962, dans Capitalisme et liberté, il expose pourquoi il n’est pas possible de séparer théorie économique et défense d’un système économique et social : il prend alors parti, dans un discours libéral offensif qui culminera dans Free to choose (1979), contre l’Etat-providence, la fiscalité excessive et la réglementation.

Parmi ses idées novatrices, on trouve la prise en compte du temps, c’est-à-dire la nécessité sur laquelle il insiste de distinguer la relation revenu-monnaie en longue période et en courte période : dans le premier cas, le montant de monnaie pour consommer (on parle d’encaisse) s’accroît avec le revenu réel (déflaté). Tandis que sur courte période, elle peut très bien augmenter alors que le revenu réel baisse car les consommateurs ajustent leur comportement non à leur revenu instantané mais à un revenu permanent : ils font des anticipations adaptatives. Contrairement à la pensée de Keynes, les fluctuations transitoires du revenu n’ont donc aucun impact sur la demande, ce qui permet de comprendre pourquoi l’interventionnisme étatique (sur le revenu ou l’investissement) est voué à l’échec !

Friedman est « monétariste » : il estime que la monnaie est sans effet sur les variables réelles à long terme : on parle de « monnaie-voile » (Walras). Seuls comptent donc les prix relatifs et non les niveaux absolus. Aucune politique monétaire (manipulation des taux d’intérêt), sur le long terme, ne peut donc résorber le chômage par exemple. Seule une « illusion monétaire » de court terme peut éventuellement se produire, ainsi que des spirales inflationnistes ou déflationnistes qui en sont les effets pervers inévitables.

Enfin, parmi ses idées neuves et dont notre temps gagnerait à s’inspirer, on peut citer :

• L’impôt négatif sur le revenu, qui consiste à allouer à tout individu une allocation universelle dont on déduit ensuite un impôt positif normal, progressif à partir d’un certain seuil ;
• Le chèque-éducation qui consiste à transférer le système public d’éducation au secteur privé mais financé par tous quel que soit le choix d’école réalisé par les parents qu’ils exercent en décidant librement de l’établissement qu’ils subventionnent par ce moyen.

La postérité

Friedman a beaucoup influencé les politiques économiques des années 70. Une nouvelle école classique a vu le jour dans son sillage autour de Lucas, Wallace, Sargent, qui va faire encore plus de place à la rationalité des agents économiques.

En apparence, les années se suivent sans se ressembler, mais…

Avec une performance d’environ 20% au 23 septembre (depuis le 1er janvier 2021), le CAC 40 est en forme et se redresse vigoureusement après l’annus horribilis 2020. Beaucoup de chemin a été fait par l’indice, car, comme le montre le graphique ci-dessous, l’indice parisien n’avait progressé que de 3% environ sur les 2 premiers mois de l’année, avec un mois de février au cours duquel il avait toutefois rebondi de plus de 5,5%. Les autres indices sont dans le sillage, qu’il s’agisse des actions européennes (Euro Stoxx, +17% depuis le 01/01/21) ou de l’un des indices américains (S&P 500, +19%, à un niveau très élevé, presque 2 écarts-type au-dessus de sa droite de régression). L’indice des actions émergentes (MSCI EM) est stable sur la même période. Sans surprise, les autres classes d’actifs sont soit très bien orientées, comme le pétrole, soit en déroute, comme les compartiments obligatoire (en raison bien évidemment de taux d’intérêt historiquement bas voire négatifs), et monétaire (du fait de la monétisation de la crise sanitaire, en € et $ notamment).

Après une mauvaise année boursière (2020), il semblerait donc que, sauf correction majeure qui n’est pas à exclure (le tableau de bord que nous utilisons dans nos Etudes Synthétiques de Valeurs, nos ESV, et que nous venons de mettre à jour fait ressortir un indice CAC40 au-dessus de sa droite de régression, de presque 1 écart-type), l’année 2021 soit une bonne, voire très bonne, année. Le marché actions semble donc performant sur le long-terme, comme nous l’avons toujours annoncé. Mais cela résiste-t-il à une analyse plus poussée ou doit-on prendre en compte d’autres paramètres ?

Source : Bloomberg, iBoxx, AG2R La Mondiale

Performances comparées de l’or et des marchés actions

Pour comprendre la démonstration qui suit, je vous renvoie au 1er graphique de cet article qui montre deux choses : une courbe représentant le ratio du cours de l’indice boursier US S&P500 sur le cours de l’or (cours S&P500/cours or) ; des hachures pour les périodes où, exprimés en or, les dividendes des entreprises de l’indice US en question ont augmenté.
Que constate-t-on ?

• D’abord, que les deux représentations coïncident parfaitement, c’est-à-dire que lorsque les entreprises US versent plus de dividendes d’une année sur l’autre, alors le ratio {cours S&P500 / cours or} croît aussi, c’est-à-dire, et c’est logique, qu’il valait mieux détenir des actions (actif d’efficacité) que de l’or (actif de rareté).

• Ensuite, que le ratio en question oscille autour de 1, avec des périodes où il s’en écarte à la baisse (l’or progresse plus que les actions), et d’autres où il s’en écarte à la hausse (les actions progressent plus que l’or), ce qui nous donne les périodes où il vaut mieux détenir de l’or et d’autres où nous privilégierons les actions.

Mais, sur le long terme, détenir des actions nous livre donc en moyenne la même quantité d’or quelle
que soit la période. Or, l’on sait qu’avec 1g d’or par exemple, on fait à peu près la même chose depuis
la nuit des temps. On estime ainsi qu’un Napoléon permet depuis toujours de nourrir sa famille environ
une semaine.
Combiner dans son portefeuille or et actions, dans des proportions qui dépendent de votre profil de
risque et de vos besoins, reste donc notre recommandation de base.

Un grand économiste et économètre souvent négligé

Norvégien, Ragnar Anton Kittel FRISCH naît dans une famille d‘orfèvres célèbres. Poussé par son père à poursuivre une tradition familiale qui remonte au début du XVIIème siècle, il commence d’ailleurs lui-même comme apprenti orfèvre, avant d’être poussé par sa mère à étudier l’économie à l’Université d’Oslo, où il obtient sa licence à 24 ans. Ayant tôt fait de comprendre que les voyages et la diversité des cultures est une précieuse source d’enrichissements, il se rend en France entre 1921 et 1923 pour y perfectionner ses mathématiques. Il dira d’ailleurs souvent que la France est son deuxième pays. Puis, en 1923, il se rend en Angleterre, séjourne ensuite en RFA (1927-28), aux USA et enfin en Italie, avant de rentrer en Norvège pour y obtenir une chaire de professeur (1931) et de prendre ensuite la direction de l’Institut d’Economie, qu’il gardera jusqu’à sa retraite en 1965. Méconnu de nos jours malgré le prix Nobel qu’il partage en 1969 avec le Néerlandais Tinbergen.
Frisch n’a en effet guère œuvré personnellement à faire sortir ses travaux de l’Université d’Oslo, travaux fort mathématisés par ailleurs, ce qui a pu en rebuter plus d’un. Il jouit néanmoins d’une indiscutable stature internationale du fait de :

• sa notoriété comme spécialiste de la statistique mathématique (publiant en français dans
  Compte-rendus de l’Académie des Sciences, 1924-26) ;
• son article qui fera date sur les cycles économiques (1933) ;
• l’ampleur de son œuvre de plus de 6 500 pages ;
• sa contribution décisive à l’institutionnalisation de l’économétrie comme nouvelle branche de
  l’économie.

Il fondera d’ailleurs en 1931 la désormais célèbre Société d’Econométrie, à laquelle il associe deux ans
plus tard la non moins fameuse revue internationale qu’il dirigera jusqu’en 1966 : Econometrica.

Un pionnier de la modélisation quantitative, par ailleurs très éclectique

La communauté internationale a sélectionné plusieurs contributions majeures dans l’œuvre de FRISCH :

1ère contribution : en microéconomie
FRISCH a contribué à perfectionner la théorie du consommateur en étudiant les fonctions de demande de façon très poussée, ainsi que les élasticités13 de la demande par rapport aux prix. En matière de théorie du producteur, il a fait progresser l’estimation des fonctions de production et l’étude des mécanismes de substitution entre capital et travail.

2ème contribution : en macroéconomie
FRISCH est avec STONE le pionnier des comptes nationaux, c’est-à-dire de la représentation schématique et quantifiée de l’activité économique d’un pays, ce qui explique que la Norvège ait été l’un les premiers pays à adopter une telle approche, qui s’est depuis largement généralisée. Il a également étudié les politiques économiques et le cycle des affaires notamment. La question des points de retournement (donc des « crises » stricto sensu) l’a beaucoup occupé, de même que la recherche de tendances (trend) et d’emboîtement autour d’elles d’une composante cyclique (dite « réelle ») et d’une composante résiduelle (dite « erratique » ou « aléatoire »).
Il en déduit la théorie de l’impulsion et de la propagation des fluctuations suivante : on trouve, d’abord, à l’origine de la fluctuation des choix erratiques exogènes ainsi que les grappes discontinues d’innovations schumpétériennes ; puis, contribuent à propager les ondes de choc du cycle l’accélérateur d’investissement, les décalages dans la production des biens et l’imparfaite élasticité de la demande de monnaie et de l’offre ; enfin, il remarque que c’est la production de biens d’investissement (ou intermédiaires) qui est le plus soumise aux fluctuations.

3ème contribution : en économétrie
FRISCH a théorisé l’économétrie (créée en 1919 par Pawel Ciompia) qui consiste à tester (notion de « test statistique ») les modèles économiques et a fait progresser l’analyse de la corrélation multiple, en aidant à distinguer la multicolinéarité (c’est-à-dire l’interdépendance des variables agissantes) de la causalité véritable.

4ème contribution : en mathématiques appliquées
Enfin, FRISCH fait partie des fondateurs de la programmation linéaire, donnant notamment naissance à une méthode de résolution d’un programme linéaire dite du « multiplexe » et du « potentiel logarithmique », qui permettent toutes deux d’élucider des cas, fort nombreux en économie, où de nombreuses contraintes rendent le problème complexe.

FRISCH apparaît donc bien comme un auteur prolixe et un véritable pionnier, relativement éclectique, dans de nombreux champs à la fois théoriques et appliqués de l’économie.

Approche théorique complémentaire de nos études (ESV, ESVod)

S’il est important de choisir son moment pour acheter une action, puisque c’est là en réalité que vous réalisez en grande partie votre plus-value (je rappelle ici que nos Etudes Synthétiques de Valeurs vous indiquent sur des valeurs que nous choisissons pour l’ESV ou que vous sélectionnez librement pour l’ESVod si le titre est 1/ digne d’être acheté et 2/ achetable au moment où l’étude est publiée).

Différents types d’actions

Il est tout d’abord primordial de comprendre que la même « règle de sortie » (c’est-à-dire de vente, quand on coupe une position) ne peut pas s’appliquer à toutes les actions, car tous les titres ne se comportent pas en bourse de la même façon. La seule règle générale valable est de se souvenir, en toutes circonstances, que la bourse est un placement long-terme, dont nous estimons la maturité minimale à 7 ans (comme pour un crédit immobilier pour acquérir sa résidence principale d’ailleurs). Nous allons ainsi distinguer trois cas très différents les uns des autres :

Les entreprises dont la droite de régression a une forte pente (positive)

Exemple : HERMES
Quand le cours de bourse d’une action oscille autour d’une droite de régression fortement croissante, il est absolument contreproductif de faire des allers-retours, et donc de vendre peu de temps après avoir acheté pour espérer attraper un plus-bas, au lieu de la conserver sur le long-terme. J’ai fait les calculs pour vous : faisons l’hypothèse que vous avez vendu en 1999 (+2 écarts-types) 1000 actions Hermès à 40€, réinvestis en 2009 à 56€ (-2 écarts-types) soit 714 actions, que vous revendez en 2011 à 2 écarts-types au-dessus à 246,50€, soit une vente à 176 000€ ; que vous ayez racheté 780 actions à 226€ en 2014 (1 écart-type en-dessous), que vous conservez jusqu’en 2021 où l’action cote 967€.

On constate alors que malgré des allers-retours optimaux, vous avez dans la bataille « perdu » 220 actions (1000 – 780), qui vaudraient 967€ chacune si vous n’aviez pas touché à votre position depuis 1999, soit un coût de trading de presque 213 000 €, et ce du seul fait d’une forte pente de la droite de régression du titre (plus de 18% annuel).

On n’a donc en général jamais intérêt à faire des allers-retours sur le cours de bourse d’une très belle société comme HERMES, qui connaît une belle progression sur les marchés et qui a une belle croissance, car la pente de sa droite de régression annihile tous les efforts de trading réalisés, comme l’illustre notre exemple chiffré.

Les entreprises moyennement performantes et dont le cours de bourse est volatil

Exemple : SOCIETE GENERALE
Quand le cours de bourse d’une action oscille fortement autour d’une droite de régression faiblement croissante, il peut s’avérer rentable de trader la valeur en faisant des allers-retours : c’est le cas par exemple de la bancaire SG, dont la performance annuelle moyenne est de l’ordre de 5% (contre 18% pour Hermès) et donc le cours de bourse est très volatil. Du trading permettra de capter les plus-values liées aux oscillations sans être pénalisé par la pente de la droite de régression qui est plus faible d’un facteur 3,6 que celle d’Hermès. Ainsi, l’acquisition en mars 2009 de 1000 actions à 11€ (-1 écart-type), revendues à 23€ le mois d’après, pour racheter 1917 titres en décembre 2011 à -1,5 écart-type (12€), que vous auriez
revendus en 2013 à 30€, aurait gonflé votre ligne de 11 000€ à 57 500€. Trading gagnant dans ce cas.

On a donc en général intérêt à faire des allers-retours sur le cours de bourse d’une société moyennement performante comme SOCIETE GENERALE, dont le cours de bourse est par ailleurs volatile. Il faut donc combiner forte volatilité et faible performance moyenne (pente de la droite de régression) pour que le trading soit couronné de succès.

Les entreprises au cours de bourse imprévisible

Exemple : IMERYS
Enfin, quand le cours de bourse d’une action est imprévisible mais que sa performance est dans la moyenne supérieure, comme le leader IMERYS des matières premières minérales, dont la tendance annuelle est de l’ordre de 8%, il est périlleux de se livrer à des allers-retours. Par exemple, ce titre valait 31€ en novembre 2011 et seulement 20€ en avril 2020, sans que cela n’infléchisse la pente de la droite de régression.

On n’a donc en général pas intérêt à faire des allers-retours sur le cours de bourse d’une société comme IMERYS, même leader sur son marché, qui connaît une progression annuelle sur les marchés dans la moyenne supérieure, car la pente de sa droite de régression à tendance à réduire à néant la plupart des efforts de trading réalisés.

Conclusion : Dans 2 cas sur 3, il faut privilégier le long-terme aux allers-retours de trading.

Calcul et intérêt de l’indicateur

Créée en 1866 par l’économiste US William F Sharpe, la formule ci-dessus permet de comparer la rentabilité d’un actif (ou d’un portefeuille d’actifs) au numérateur à sa volatilité au dénominateur. Plus précisément, on divise la prime de risque – c’est-à-dire l’écart de la rentabilité de l’actif en question (R, espérance des rentabilités du portefeuille) par rapport au taux sans risque ou taux de rendement d’un placement sans risque (Rf) – par un indicateur de risque – ici la volatilité mesurée par l’écart-type (Sigma) de la rentabilité de ce même portefeuille.

Comme le rendement marginal (au numérateur) croît avec le risque (au dénominateur), une hausse du ration S de Sharpe reflète la capacité d’un gestionnaire de portefeuille à obtenir un rendement supérieur au référentiel (mais avec davantage de risque donc).

Nous pouvons distinguer différents cas de figure :

– Si S est négatif, cela signifie que la prime de risque (numérateur) est elle-même négative, et donc que le portefeuille, risqué, fait moins bien que le placement sans risque : licenciez sur le champ votre gestionnaire ou, si c’est vous, formez-vous (mais avec Finance & TIC vous êtes déjà sur la bonne voie) !

– Si S oscille entre 0 et 1, l’excess return (ou sur-rendement, prime de risque positive) est bel et bien positif, mais la volatilité lui est supérieure, donc la prise de risque du portefeuille est excessive.

– En revanche, si S dépasse 1, le portefeuille combine idéalement prime de risque positive (donc sur-rendement) et maîtrise du risque (puisque dans ce cas Sigma< R – Rf) : la surperformance ne se fait pas au prix d’un excès de prise de risque.

D’autres ratios existent, comme le ratio de Sortino ou le ratio de Treynor, qui sont en réalité des variantes du ratio de Sharpe, mais uniquement du dénominateur (le numérateur reste la prime de risque dans tous les cas), c’est-à-dire uniquement dans le choix de l’indicateur de risque, qui est la « volatilité négative » dans la variante de Sortino (donc uniquement la volatilité à la baisse) et le Bêta du portefeuille dans la variante de Treynor (c’est-à-dire le rapport entre l’écart-type du portefeuille et celui du marché). Nous parlerons du Bêta d’un actif dans un autre numéro.

Classement des actifs selon leur ratio de Sharpe

A ce stade, nous pouvons donc en déduire que plus le ratio S de Sharpe est élevé, plus le portefeuille
est performant. Il mesure en effet le couple rendement-risque.
Dans le graphique ci-dessous, le ratio S correspond à la pente de la courbe pour chaque portefeuille.
La pente du portefeuille 1 étant supérieure ((15-5)/4 = 2,5) à celle du portefeuille 2 ((11-5)/4 = 1,5), le gestionnaire du 1er portefeuille est plus performant.

Un ratio de 2,5 pour un portefeuille d’actions signifie par exemple que pour 1% de risque (ou de volatilité) supplémentaire, le portefeuille a généré 2,5% de sur-rendement supplémentaire (par rapport à un placement sans risque). Lorsque l’on calcule le ratio de Sharpe de chaque classe d’actifs (aux USA), l’on obtient le graphique suivant que je vous avais déjà présenté en mai dernier pour parler du bitcoin.

L’on constate ainsi que par ordre décroissant des couples rendement-risque, on a le bitcoin, l’immobilier US suivi de près par les actions américaines, l’or et enfin les obligations. Cela signifie donc que, contrairement aux idées reçues, le bitcoin présente le meilleur couple rendement-risque, c’est-à-dire la meilleure surperformance compte tenu du risque auquel on s’expose ! A vos wallets !

Cette article est en lien avec notre FAQ#2 : Gagnez votre indépendance financière en 2022 !

Une question légitime

L’avènement en 1999 sur les marchés et en 2001 pour tous du projet d’Union monétaire (créée par le Traité de Maastricht en 1992) entre aujourd’hui 19 pays regroupés dans l’eurozone a été le coup fatal porté à l’Union Européenne, comme le démontre magistralement le graphique ci-dessus : tant que le taux de change, certes encadré par le Serpent monétaire européen, était flottant entre les devises des Etats-membres, les écarts de productivité et de compétitivité entre pays s’ajustaient par un mécanisme de marché, c’est-à-dire de flexibilité de leurs monnaies et, comme on le voit, tout va bien entre 1975 et 2000 : l’indice de la production industrielle suit la même évolution en Allemagne, en France et en Italie, au taux de croissance annuel moyen de 2,5%.

Mais depuis 2000, depuis que tous les entrepreneurs de la zone euro doivent chausser du 42 (qu’ils fassent du 44 comme les Allemands ou du 38 comme les Italiens ou les Français) puisque le taux de change est désormais fixe (à 1 € = 6,55957 FF par exemple), seul le profit des entreprises peut servir de marge d’ajustement pour compenser les écarts de compétitivité entre pays, ce qui a conduit l’Allemagne à voir son indice de la production industrielle progresser de 20% depuis cette date, contre -22% pour l’Italie et -10% pour la France ! La monnaie commune, calquée comme chacun sait (sauf Mitterrand) sur le Deutsch Mark, a donc tué le tissu industriel italien et dévasté celui de la France.

A quand donc le cauchemar constructiviste de l’euro va-t-il prendre fin ?

Deux hypothèses sont plausibles

1ère hypothèse : Les « frugaux » (bons élèves) en ont assez de l’incurie des pays du Sud.

Dans ce 1er scénario, les pays qui sont de bons gestionnaires, en général en double excédent commercial (pays exportateurs) et public (pas de déficit, dette soutenable) pourraient finir par en avoir assez de payer pour les « passagers clandestins » que sont les pays du Sud, importateurs nets, aux déficits publics et à l’endettement public vertigineux.

Parmi eux, on compte l’Allemagne qui, à la surprise générale, a accepté, l’été dernier, le principe, pourtant interdit jusque là par les Traités de l’UE, de mutualiser la dette CoVid et donc, pour le dire ainsi, de faire payer aux Grecs le taux allemand, ce qui, comme dit Charles Gave, « est très bien pour les Grecs mais nettement moins pour les Allemands ». La Cour constitutionnelle de Karlsruhe a d’ailleurs déjà prévenu que la Constitution allemande ne permet pas à la Banque Centrale allemande (Bundesbank) de racheter de la dette mutualisée, ce qui pourrait finalement conduire Berlin à sortir de l’euro et donc, comme pays fondateur, de l’UE.

2nde hypothèse : Le « Club Med » quitte le navire.

A moins, scénario qui a notre préférence, que ce ne soient les peuples des pays les plus déficitaires et endettés (Italie, France, voire Espagne) qui ne poussent dehors leurs élites européistes, à la faveur de consultations électorales de premier plan (2022 en France, 2023 en Italie), sur fond de crise sanitaire (qui, des masques aux vaccins, a montré les failles d’une « Europe de la santé ») et de crise de la représentativité, au bénéfice de leaders « populistes » au bon sens du terme (respectueux du peuple) qui entameront un « Frexit » ou un « Italexit ». Les Britanniques ont montré la voie. Sauf à ce qu’il n’y ait un « Bruxit », c’est-à-dire une volonté commune de sortir directement Bruxelles et sa bureaucratie soviétisante de l’UE.

Au sein de Samarie & Cie, nous pensons impossible que les choses continuent en l’état au plan européen : la confiance dans l’UE s’effondre un peu partout (voir carte ci-dessous) et nous sommes convaincus que l’UE est la nouvelle URSS du XXIème siècle, le recul des libertés, la paupérisation et les pénuries étant hélas déjà là pour nous conforter dans notre analyse…

Qui se cache derrière “Blackrock”

Un gestionnaire d’investissement hors pair

Première multinationale américaine de gestion d’actifs fondée en 1988 par d’anciens associés de First Boston (Crédit Suisse) et Lehman Brothers sous le nom historique de Blackstone Financial Management, BlackRock gère près de 8 000 Mds $ d’encours à fin 2020. Implantée depuis 2006 en France, la société y gère les fonds que des institutionnels lui confient : compagnies d’assurance, caisses de retraite, grandes entreprises, banques traditionnelles, fintechs, fonds de dotation, etc. Grâce à Gavekal Intelligence Software, la société de conseil de Charles Gave, BlackRock a notamment mis au point un puissant outil de gestion global d’actifs, ALADDIN (pour Asset Liability, Debt and Derivatives Investment Network). Elle s’est depuis imposé, via sa filiale BlackRock Solutions, comme l’un des outils technologiques les plus utilisés dans le monde de la finance (plus de 18 000 Mds $ supervisés chaque jour !)

Introduite en bourse en 1999 à 14 $ l’action, elle vaut aujourd’hui près de 890 $ soit un rendement annuel moyen (hors dividende) de 21,3% !! C’est le triple de la performance annuelle moyenne de la classe d’actifs des actions (hors dividende).

Le « seigneur du CAC 40 »

BlackRock détient aujourd’hui des titres dans près de la moitié des sociétés du CAC40, comme l’indique l’illustration ci-dessous. Selon une étude d’Euronext, ses participations représentent environ 2% du CAC, juste derrière les familles Arnault (LVMH), Bettencourt (L’Oréal) ou encore l’Etat français. Pour un peu moins de la moitié de ses participations, BlackRock détient moins de 5% de leur capital (par exemple 4,58% du capital coté d’Air Liquide ou 4,93% de celui de Schneider Electric) et pour les autres légèrement plus de 5% (à l’exception d’Unibail-Rodamco-Westfield dont elle est actionnaire à hauteur de près de 10% et de Safran pour plus de 6%), afin de bénéficier, pour le moins en France, du régime fiscal dit « de la maison-mère » (très avantageux pour déclarer les dividendes perçus).

Un vent de diversification souffle sur ses activités

Ni fonds spéculatif, ni fonds de pension, BlackRock investit en leur nom sur les marchés financiers les actifs que des institutionnels lui confient. Depuis la crise de 2007, elle s’oriente aux deux tiers vers la gestion indicielle de ses encours (via des ETF, voir la rubrique I WOULD LIKE MY MONEY BACK de février dernier) et ouvre en 2018 à Palo Alto son premier laboratoire dédié à l’intelligence artificielle. Très proche de la Commission Européenne auprès de qui elle dépense chaque année 1,5 M€ en lobbying. La firme tente d’influencer les directives européennes en matière de taxation et de régulation des marchés financiers. Elle remporte ainsi en 2020 un appel d’offres de la Commission pour la réalisation d’une étude sur la prise en compte des enjeux climatiques par les superviseurs bancaires de l’UE, et ce alors même que BlackRock détient de grosses positions dans les majors pétrolières, et notamment Chevron, qui, contrairement à TotalEnergies, ne montre guère de préoccupation climatique.

Qui sont ses propres actionnaires ?

Il n’est pas inintéressant de regarder qui sont les actionnaires de ce fonds très présent dans la planète finance. On trouve parmi eux la famille Rothschild, la reine Elisabeth II, l’homme politique US Al Gore, le milliardaire George Soros, l’investisseur de talent Warren Buffett, ou encore les hommes d’affaires mexicain Carlos Slim (propriétaire notamment du New York Times) et canadien Maurice Strong (lié à la Fondation Rockefeller).

Quelle est en France la réputation de BlackRock ?

Longtemps méconnue du grand public, la multinationale a fait les gros titres lors de la crise de 2008, depuis qu’elle a eu à préserver les actifs de certains assureurs ou grandes banques américaines menacés. BlackRock aurait ainsi pris à Goldman Sachs le relais de « Satan de la finance », et ce en dépit des efforts de son PDG, Larry Fink, pour « apparaître comme un des avocats d’un capitalisme réformé ». Peine perdue semble-t-il, d’autant que le 7 janvier 2020, des manifestations (de la SNCF et de la RATP) éclatent au siège parisien de la firme, contre le rôle que le Gouvernement français pourrait vouloir faire jouer à BlackRock dans le cadre de la réforme des retraites (système à points). Un certain ancien entremetteur de la banque Rothschild, du nom de Macron, connaît d’ailleurs personnellement Larry Fink…

Un gros acteur de la finance mondiale donc, à garder à l’œil.

Une combinaison d’actifs portés par le contexte inflationniste

Nous avons décidé de nous pencher sur les actifs à détenir ou à mettre en portefeuille dès lors que la croissance ralentit et que l’inflation accélère, ce qui nous positionne sur le schéma ci-dessus dans le quadrant nord-ouest.
Nous trouvons, d’abord, deux actifs qui tirent traditionnellement parti des situations critiques, comme l’inflation ou la récession, et donc a fortiori des deux : l’or et les matières premières ou les produits de base (comme le pétrole, les métaux, etc.). Le document liste ensuite deux actifs plus techniques : les obligations des pays émergents et les obligations indexées sur l’inflation. Nous leur ajoutons les actions, et il y en a, qui bénéficient d’une situation inflationniste et le bitcoin. Reprenons l’un après
l’autre ces six actifs stratégiques :

L’or

L’or (1) : ce n’est pas une surprise, dès lors que l’inflation repart, par définition, du fait de la création monétaire, la valeur des monnaies tend à baisser, ce qui favorise l’actif refuge par excellence ; tout ce qui peut constituer une alternative crédible à l’effondrement des monnaies fiat (€, $ en tête) est donc favorisé en période inflationniste, jugement qui n’est pas invalidé en
cas de récession ; c’est ce même raisonnement qui plaide en faveur du bitcoin (6), dont nous avons souligné l’intérêt dans la Lettre de mai dernier. Mettez donc en portefeuille, en investissant au fil de l’eau comme nous vous l’avons recommandé, du BTC et de l’or (au
gramme).

Les matières premières

Les matières premières (2) : là encore portées par l’inflation qu’elles contribuent par ailleurs à entretenir, jouer la carte du pétrole ou de tous les produits de base comme le cuivre, l’acier, le bois de construction, le gaz, etc. n’est pas une mauvaise idée, soit en acquérant des actions de sociétés minières ou pétrolières, soit en misant sur des futures (contrats à terme) vous permettant d’acheter certains actifs plus tard à un prix déterminé aujourd’hui, mais dont vous faites le pari qu’il va augmenter entre-temps.

Les obligations des pays émergents

Les obligations des pays émergents (3) : je serais prudent avec cette catégorie, car les émergents ont beaucoup souffert aussi de la pandémie Covid et ils ne se trouvent pas, sauf exception, dans une situation excellente ; il faut se donner les moyens de savoir si
le pays en question a monétisé (créé de la monnaie) la crise sanitaire ou non et passer son chemin s’il l’a fait, ce qui, vous le savez, n’a pas été le cas de la Chine (mais est-ce encore un émergent ? probablement pas), dont le rendement de l’obligation souveraine depuis 1 an a été (nous en avons en portefeuille) de près de 12% (graphique ci-contre) !

Les obligations indexées sur l’inflation

Les obligations indexées sur l’inflation (4) : elles ont bien sûr le mérite de servir un coupon (rendement) et d’avoir une valeur de remboursement indexés sur l’inflation, ce qui est favorable au rendement de cet actif en période inflationniste, mais il ne faut jamais oublier, et c’est là que le bât blesse, que le cours d’une obligation est inversement proportionnel au taux réel (qui se
trouve au dénominateur) ; donc, si l’inflation est trop rapide et qu’elle contraint les banques centrales à augmenter le taux d’intérêt nominal, le bon rendement d’une obligation indexée sur l’inflation sera dégradée par la baisse du cours de cette même obligation ; le bilan pourrait être négatif. Produit complexe donc, à manier avec précaution.

Les actions

Enfin, nous avons recherché quelques actions (5) que l’inflation, ou plus exactement la hausse des taux qu’elle finit toujours par engendrer fatalement, favoriserait : il y a les actions des sociétés cycliques (a), celles des valeurs de rendement (b) et celles des entreprises à fort pricing power (c) :
(a) Au sein des valeurs cycliques, on peut penser, comme nous l’avons déjà vu, aux secteurs de la construction, de la technologie, de l’énergie, des banques, ou encore de l’automobile ; prudence avec les médias et les loisirs dans le contexte sanitaire dégradé que nous connaissons ;
(b) Au sein des valeurs décotées (de rendement), nous avons identifié Danone (qui a bien prospéré depuis notre dernier conseil : +19%), 3M (sécurité au travail), Exxon (pétrole), SGS (certification), Sodexo (restauration collective) ou Swatch (horlogerie) ;
(c) Au sein des valeurs à fort pouvoir de fixation des prix, nous pouvons penser, bien sûr aux valeurs du luxe (KHOL : Kering, Hermès, L’Oréal, LVMH) ou aux GAFAM, notre préférence allant bien sûr aux premières, qui en plus sont françaises.

Notons au passage que dès que la baisse du cours des obligations est terminée, il faudra à nouveau se concentrer sur des actions peu sensibles à l’inflation.

Ecrit par Florent LY-MACHABERT